【资讯】A港股票估值大重构

发布时间：2020-10-17 01:02:57 阅读：次来源：儿童袜厂家

A港股票估值大重构

港股通额度两日连续用尽，内地资金的大量涌入香港。上证综指创下4034.31点反弹新高，创业板市盈率高达96.87倍，创下历史之最。港股目前1558只主板股票平均市盈率10.87倍，而208只创业板股票平均市盈率只有11.96倍。“香港散户比例很低，内地散户通过沪港通方式进去，将改变香港的投资结构，因此必然对估值体系造成影响。”

不是你不明白，这世界变化太快。

一边是冲破4000点的A股，一边是连续上涨7个交易日的港股——都不断刷新着N年的指数新高，甚至到邻近目前的最后，4月10日B股也以全线涨停为A-H联袂强势上扬鼓而呼，更不提今年以来动辄翻几倍的新三板市场。

在上海，在北京，在深圳，在香港。3万倍市盈率，涨！负倍数市盈率，涨！

究竟，投资人该用什么标准来衡量股票的定价？传统的“资本资产定价(CAMP)模型”在投资情绪高涨的当下，还能适用吗？

市盈率，市净率，市销率，市梦率，市胆率，投资人该相信哪个？

“简直是太疯狂了。”电话那头，成吉思汗基金研究总监罗旭然这样评述如今的香港市场。

从3月30日开始的短短7个交易日内，香港恒生指数公司数据显示，AH溢价指数已从3月30日收市时的134.71跌至4月9日收市时的123.74。这意味着，起初比H股贵34.71%的A股，如今只比H股贵23.74%。

溢价迅速缩小的背后，是内地资金的大量涌入香港。4月8日，是自去年11月沪港通正式开通以来港股通的105亿港元的每日额度首次用尽。而4月9日，这一额度再次用尽，且时间竟然比头一天还缩短了23分钟。

与此同时，上证综指刚刚创下4034.31点的反弹新高。这也是上证综指在阔别7年零1个月之后，再度回到4000点之上。

同一天，A股创业板指数也创下了2572点的历史新高，较2012年12月4日最低的585.44点已暴涨339%。

今年3月下旬以来，每天万亿成交额，逾百只股票涨停已经成为“新常态”。

毫无疑问，这已经是前所未有的大牛市。而催生这轮大牛市的根本原因和逻辑，是经济转型与改革双轮驱动。

数据显示，目前创业板的市盈率(整体法)已经高达96.87倍。接近百倍的市盈率，也已经创下了历史之最。

操作手法A股化，类似内地私募

作为第一批在香港发行中国概念基金的基金公司高层，罗旭然坦言，香港市场上中资股和红筹股这样的疯狂行情也并不多见。

“只有2007年港股直通车最疯狂的后期可以和现在相比。”罗旭然说。

疯狂的行情，最直观的表现是价格。据理财周报记者统计，AH股中，大部分H股股价在短期内升幅超过50%，其中个别盘子小，概念好，业绩佳的个股涨幅更可达1倍。而一些在香港俗称窝轮的权证，几个交易日的获利空间更可达10倍。

耐人寻味的是，除了AH股获得市场青睐外，一些可在内地寻找到对比标的的红筹股或国企股也得到资金追捧，个别股票半个月的升幅达3倍以上。

2007年香港市场炙热之时，圈里曾流传一个未辨真伪的笑话，说是一个初涉港股的东莞私募，斥资几百万港元便将一只港股从2元多港币拉升到3元多港币。但是却花了将近一个月才陆续出完货，还亏了一笔钱。

这个笑话从侧面说明，一些港股的流通性较差，即使有资金将其拉高，也很难在高位散货。

交易量偏小，不少个股每日成交量不足100万港元早已是香港市场被诟病的重要原因之一。几天前，香港市场日交易量突破2500亿港元居然成为了主要财经媒体的头条。这与内地沪深两市动辄上万亿人民币乃至高达1.5万亿人民币的日成交量相比，只是一个零头。

不过，内地的资金似乎正想改变这一现状。

“很明显，近期活跃在香港的资金中应该有内地的私募。”罗旭然说，自从两周前政策放开内地基金通过港股通渠道投资香港市场的限制后，很多投资者认为率先进入香港市场的应该是公募基金，其实不然，“老基金修改契约大约要花3到4个月的时间，新基金设立大概也要花1个多月的时间。能在最短时间内进入香港市场的只有内地的私募和散户。”

而理财周报记者则观察到，不少近期爆炒的H股中，内地私募操盘和炒作的痕迹清晰可见。

归纳起来，大致有几点。

一是假摔，换句话说，就是让投资者在一片惊恐中把廉价的筹码抛出来。以厦门港务为例，这只港股与A股的厦门港务还真有点不同，并不是地道的AH系列股，不仅内地的一般投资者，甚至一些知名交易软件也搞错了，把它列为AH股。当后者高达20多元人民币的时候，前者才2元港币。这给了不少庄家以机会。

当然，令投资者抛出筹码的过程是残酷的，当其他股票借助消息的东风一路狂升时，这只股票在2.5港元关口前却徘徊了许久，盘中一度砸到筹码密集区2.2港元左右。此时，不少投资者应该把手中的筹码卖掉了，因为数据显示，成交量急剧放大。之后，当该股再次以2.5港元开盘后，第二天旋即冲上4.3港元，两天涨幅70%。

二是换手率，记者发现，最近爆炒的H股在启动前换手率与A股的题材股、庄股非常相似。当换手率达到2%后，基本参与对照的H股都会急速拉升。

三是频繁出现跳空缺口，细心的投资者可以研究一下最近被爆炒的H股，很多都有跳空缺口。

“港A股”遭热捧

其实，在香港市场上，还有一类此前一直被忽略的个股，那就是被称为“港A股”的红筹股或国企股。这类股票，一般都可以在内地股市中找到类似的标的。

当然，就现阶段的香港市场而言，这些港A股的估值比内地的同类股低多了。捷足先登的内地私募，在香港首选的就是这类股。

以近期在香港被热炒，几个交易日就翻倍的网龙为例，它在内地的同类股就是此前曾勇夺内地第一高价股称号的全通教育，全通教育的市盈率曾高达558倍，市账率高达67倍，而网龙市盈率在拉升前仅有42倍，市账率仅有1.64倍。与A股相比，港股确实是太便宜了。

此外，还有主打工业4.0概念的CW GROUP HOLD，短短的几个交易日内就从2.5港元冲至最高6港元。它的A股参照标的是今年3月停牌的内地工业4.0龙头股沈阳机床，沈阳机床的市盈率达595倍，市账率达5.3倍，而CW GROUP HOLD市盈率仅有9.6倍，市账率为1.82倍。

而与苏宁类似的国美电器，近期也遭爆炒。国美电器爆炒前的市盈率为13倍，接近苏宁的1/10.

当然，香港市场中还有不少内地没有的概念股，例如因赵薇入股而名声大噪的阿里影业，赵薇就因持有该股身家暴涨至40多亿。

不过，缺乏内地A股作为参照物也并不完全是好事，例如港股中独有的上市拍卖公司保利文化，近期仅从24港元涨至最高33港元，涨幅接近40%，是港A股中涨幅较小的。

罗旭然说，内地私募在香港选股其实还是围绕概念、盘子、业绩等几个角度，概念冷门的，私募就不会太重视。

一位管理过QDII产品的基金经理表示，对于近期行情表现，他预计，短期内香港市场上的TMT个股会呈现上涨行情，目前中国A股TMT板块市盈率攀升，投资者对这些高估值股票存有担忧，此外，深港通有望于在下半年启动，监管层近期也会宣布允许A股基金通过沪港通投资港股市场。“此前，一些跨境投资的基金产品放开了T+0交易制度，对于投资者套利提供了新的玩法，一系列来自政策层面的放宽，都在促进公募基金对香港市场的影响。”

转型与改革催生A股大牛市

A股市场的疯狂行情则早于香港市场启动。2014年7月，彼时上证综指依旧徘徊在2000点附近。

很多投资者都没想到，短短的9个月之后，上证综指就涨到了4000点，牛气冲天。

“很明显，这轮大牛市并不是宏观经济基本面推动的。”上海阜盈投资管理有限公司董事长张卫民对理财周报记者表示，“这是一轮为经济转型服务的牛市。”

刚刚过去的2014年，我国GDP累计增长7.4%，创下了1991年以来的新低。而2015年一季度，多项经济指标依旧呈现下滑趋势。

其中，1-2月工业增加值同比增长6.8%，比去年同期回落1.8个百分点，连续5年回落，创2010年以来同期新低，再下台阶。

“经济企稳尚需时日。”中信建投证券宏观与债券首席分析师黄文涛认为，“我们预计二季度才可能是全年经济增速的低点，政策放松十分紧迫。”

显然，本轮A股牛市并非经济基本面所推动，而是由转型和改革的预期推动，也就是“转型牛”、“改革牛”。

从经济转型的先驱——创业板指数的走势亦可印证这一观点。

众所周知，创业板是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。

而这也决定了创业板就是经济转型的方向，是七大战略性新兴产业集中营。从2012年底开始，创业板指数便已经悄然走牛。

2012年12月4日，创业板指数盘中创下了585.44点的历史最低位。随后，创业板便正式开启超级牛市之旅。

2013年5年，创业板指数突破1000点；

2013年8月，创业板指数突破1200点，并创下历史新高；

2014年2月，创业板指数突破1500点；

2015年3月，创业板指数突破2000点；

2015年4月，创业板指数突破2500点。

而上证综指在2013年6月25日才刚刚创下1849.65点的低位，2014年7月下旬还依旧徘徊在2000点附近，随后才正式走牛。

可见，本轮牛市是先由经济转型带动，在创业板新兴产业的赚钱效应下，慢慢转变为全面大牛市。

A股“互联网++”估值逻辑

在2006年-2007年的大牛市中，有色金属和煤炭行业是牛市的领头羊。其中，有色金属行业两年时间暴涨964.86%，列所有申万行业涨幅榜第二位，；煤炭则以597.04%的涨幅列第五位。

正是如此，“煤飞色舞”就成为上一轮大牛市的关键词。

既然是“转型牛”、“改革牛”，本轮牛市自然跟上一轮牛市有着不一样的关键词。其中，“互联网+”便是其中最重要的关键词之一。

数据显示，以2012年12月4日作为本轮牛市的起点计算，截至最新，所有申万一级行业中涨幅排名前三位的分别是计算机、传媒和通信，行业涨幅分别达到572.87%、451.03%和370.39%。

涨幅排名前三位的行业，无一不跟“互联网+”有着千丝万缕的联系。而在上一轮牛市中风光无限的有色金属和煤炭行业，同期涨幅分别只有130.83%和70.12%，分别位列申万一级行业涨幅榜的倒数第四和倒数第一位。

简单粗放、高能耗的传统产业显然已经跟不上时代节奏，取而代之的是具备无限想象力的、高科技含量的“互联网+”新兴产业。

根据理财周报记者的统计，截至最新，本轮大牛市已经有34只个股涨幅超过10倍，200只股票涨幅超过5倍，近600只股票涨幅超过3倍，逾2000只股票涨幅超过1倍。

而在涨幅超过10倍的34只股票中，涨幅前十位有8只来自计算机行业，2只来自传媒行业。34只10倍股中，25只股票来自“互联网+”概念相关的计算机、传媒和通信行业，涨幅最高的银之杰 (300085.SZ)则是互联网金融概念股，自2012年12月4日以来的涨幅已经超过40倍。

“互联网+”成就了创业板和中小板，而主板的关键词则是“国企改革”与“一带一路”。

从央企改革到地方国企改革，新一轮国企改革浩浩荡荡，力度前所未有。早在2014年7月15日，首批6家央企试点单位便已出炉。与此同时，上海、重庆、北京、广东等各地方国企改革方案纷纷出炉；此外，中石油等央企也率先试水“混合”改制，而电力行业、军工行业的国企改革更成为市场关注的焦点和牛股起源地。

南北车合并无疑是A股市场上最让投资者津津乐道的央企改革之一。2014年底，南北车公布合并预案。受此影响，南北车股价一飞冲天。其中，中国南车 (601766.SH)从停牌前的5.80元一路飙升至4月9日的22.62元，3个月时间暴涨近3倍。同样，随着一带一路愿景与行动文件的正式发布，“一带一路”相关概念股反复活跃在A股市场上。研究人士普遍认为，一带一路作为一个中长期规划，相关基础设施建设和交通运输行业公司将长期受益，特别是位于“丝绸之路经济带核心区”的新疆和“21世纪海上丝绸之路核心区”的福建上市公司。

此外，只要是牛市，“券商 ”二字就一定是关键词。

数据显示，2015年1-2月20家上市券商净利润共136亿元，剔除无历史数据的国信和申万宏源，18家上市券商净利润同比增长133%。作为牛市最直接的受益者，券商行业的股价表现同样可圈可点。

自2012年12月4日以来，券商行业的平均涨幅高达280%，其中西部证券 (002673.SZ)、长江证券 (000783.SZ)等个股涨幅超过400%。

人民币国际化与利率市场化

数据显示，截至最新，全部A股的市盈率(整体法)为23.14倍，其中深证A股市盈率为52.29倍，上证A股市盈率17.71倍，中小板63.40倍。

而目前创业板的市盈率(整体法)已经高达96.87倍。接近百倍的市盈率，已经创下了历史之最。投资者戏谑创业板指股票非“市盈率”可以衡量，必须采用新的估值指标——“市梦率”。

“就目前创业板2500点左右的点位和接近100倍的市盈率来看，我个人认为创业板牛市的第一个大周期已经接近尾声了。”张卫民表示，“经济的转型升级需要一个长期的、健康的牛市做后盾，目前的疯牛是不可持续的，亟需一个挤压泡沫、估值修正的过程。”

目前的A股市场的估值究竟处于一个什么样水平？不妨通过纵向和横向来作比较。

在上一轮牛市的最高峰，也就是2007年的10月16日，全部A股的市盈率(整体法)为58.22倍，其中深证A股市盈率为66.41倍，上证A股市盈率56.87倍，中小板69.59倍。

由此可见，与上一轮牛市顶峰相比，中小板、深证A股的估值已经比较接近，但上证A股和全部A股的估值距离当年的顶峰仍有非常大的空间。

而在港股市场方面，目前1558只主板股票的平均市盈率为10.87倍，而208只创业板股票的平均市盈率只有11.96倍。

两地股票市场的估值差距之大，一目了然。

事实上，直接反映内地股市和香港股市的沪港AH溢价指数自2014年7月下旬以来便持续飙升，从最低的89.38点一路涨至今年3月下旬最高的137.46点。

聪明的投资者显然早已嗅到H股蕴含着巨大的套利机会。4月8日，恒生指数跳空高开，收盘暴涨961.22点或3.80%；次日，恒指继续大幅高开，盘中最高暴涨近1700点，随后涨幅收窄，收盘仍大涨707.53点或2.70%。

“我们认为这波港股行情，从空间上，港股尤其是中小盘依然存在较大机会，从估值差距看，目前港股市场仍然存在上行空间，尤其是港股中小盘指数，我们继续认为其相比创业板与新三板，依然具备相当的吸引力。”广发证券陈果表示。

部分海外基金经理认为A股有泡沫化的可能。那么我们怎么看A股与港股市场？

上投摩根基金经理王邦祺以美国、日本市场做类比，“1965年到1999年，巴菲特对美国股市做过观察，前面十七年，美国GNP上升373%，在这17年间，道琼斯指数从874点升到875点，只有涨一点！后面的十七年不一样，美国GNP只上升177%，但是Fed利率从1982年的15%，降到1995年的3%，影响所及，道琼斯指数升超过十倍。”

“再看日本市场的经验，1985年的时候，是日本经济成长维持在8%以上的最后一年，到了1986年，突然因为转型的关系，降至3%-4%的水平，股市的反应类似美国的状况，1985年初是6000点，1989年末38000点，在这四年中，日本也经历利率大幅下降的过程。最刺激的是台湾市场，1985年是台湾经济维持双位数成长的最后一年，到1986年，经济成长率从14%降到8%以下，利率也大幅下调，出现的结果是，1985年台湾加权指数600点，1989年就到了12000点！”

王邦祺表示，就长期来看，经济成长不见得是股市上涨的关键，降利率恐怕才是真正的引擎。货币政策为股市托底的现象，目前正在A股重现，这与上述海外市场当时的情况极其相似，因此A股的多头行情还有驱动力。

为何我们主张港股投资不可偏废，关键在于人民币国际化。

“如果人民币要国际化，境内外利率要一样，境内外股价要一样，否则就像井水与河水，高处的必定往低处流。现在人民币的不可自由兑换，对可以投资境外市场的投资人可能是难得的机会。”

“我们认为，A股的创业板估值略高，虽然标的也较多，成长主题也明确，但是香港同样也有一些A股市场没有，却同样受惠于中国经济成长的优质标的，就像A股H股溢价指数所显示的，港股估值低并且有明显折价，现在同时布局香港，等到人民币完成国际化，投资人的整体回报，应该会比单单投资A股更佳。”王邦祺说。

内地资金冲击香港估值体系

近期的AH股、红筹股、国企股、乃至港A股的热潮是否会对香港现有的估值体系造成冲击，可谓众说纷纭。

“毫无疑问，内地机构通过港股通进入香港市场，肯定会对香港的估值体系造成冲击。”罗旭然说，过去，香港的投资者结构是以海外的机构为主，他们的估值模式与内地的机构和公募完全不一样。

“香港本来是没有什么散户的，散户的比例很低，内地的散户通过沪港通的方式进去，将改变香港的投资结构，因此必然对估值体系造成影响。”

罗旭然表示，近期进入香港市场的仅仅是内地的一部分资金，就能在市场上掀起如此波澜，当港股通额度接近耗尽时，存量资金的影响将更大。

罗旭然也坦言，内地的中小投资者需要提防香港的一些上市公司随意增发，同时也要提防大行在估值提高时创设看空的权证，这些都会影响到投资者的收益。

不过，香港艾迪策略投资有限公司董事局主席许夏雄则持相反的看法。他认为，内地资金大量进入香港也不会对现有估值体系造成冲击。

“造成港股这一轮高涨行情的主因是最近的国家政策允许公募基金和保险基金南下，即时对那些和A股折让溢价差距较大的H股产生拉抬作用。A股和H股的差价折让，尤其在过去半年国内A股行情大涨的背景下，差距更加明显，这导致港股成了国内基金，尤其是公募基金的买入标的。”许夏雄说，除此之外，和过去相比，港股的基本面并没有发生重大变化。

“可以预期的是，当两地资金池互相流通之后，A股和H股的折让差距会减少。但是，需要注意的是，港股的主要投资者是机构投资者，长远来说更注重基本面。而且，金融政策是否具有长期稳定性，也是外国机构需要思考的问题。”

许夏雄分析，国内基金和香港机构投资者的估值观点、进取度和乐观度都是有分别的。对于港股而言，其主要投资者构成仍以香港或海外大型机构占比最大，其投资行为更看重企业基本面和行业前景，较少因为短期因素而改变其资产配置，这也是A股的波动大于港股的一个原因。

一边是受益“港股通”的场内交易QDII港股指数基金遭抢筹，一边是借道港股通进入港股市场的资金剧增。博时大中华 QDII基金经理张溪冈表示，从政策趋势看，沪港深三地市场的互联互通是不可阻挡的大趋势。随着沪港通的开通，以及未来的深港通，一个规模庞大的互联互通的大中华区股市将会逐渐形成，两地投资者将会相互渗透。